선학개미를 위한 자본시장 해설서 9편 - 인수 · 합병(M&A)

내가 투자한 회사를 누가 산다고?

기업이 성장해 일정 궤도에 오르면 다른 회사의 관심을 끌게 됩니다. 알짜인 회사가 불경기에 잠시 주춤하면 기다렸다는 듯 누군가가 사겠다고 나타나기도 하고요. ‘우리 회사 팔아요’ 하고 시장에 내놓기도 합니다.

이런 의사결정이 알려지면 투자자들은 설왕설래할 수밖에 없습니다. 특히 내가 투자한 회사를 누가, 얼마에 사는지에 따라 주가가 출렁이죠. (…저어 여기 대주주 안 계시죠…?) 이번 콘텐츠에서는 인수 · 합병(M&A)에 대해 알아봅니다.

1. ‘시끌시끌’ 코스피 상장사의 코스닥 회사 인수 - 한국콜마와 연우

화장품 브랜드는 다양하지만 제품 만드는 회사는 손에 꼽는다는 사실, 알고 계셨나요? 대표적인 곳이 국내 최초로 화장품 ODM(제조자 개발 · 생산) 사업을 시작해 시장점유율 1, 2위를 다투는 한국콜마예요.

코스피 상장사인 한국콜마는 2년여에 걸쳐 국내 1위 화장품 용기 제조업체이자 코스닥 상장사인 연우를 인수했는데요. 2022년에는 연우의 최대 주주 일가가 보유한 지분 55%를 현금 2800억 원에 인수한 데 이어 작년에는 일반주주 지분 45%를 뒤에서 살펴볼 ‘포괄적 주식교환’을 통해 완전 자회사로 편입했습니다. 주식교환이 마무리된 후 올해 2월 연우는 상장폐지됐죠.

겉보기(?)에는 화장품 밸류체인의 완성과 경영 효율화, 모회사-자회사 간 시너지 극대화와 같은 화려한 장점들이 있습니다만, 뚜껑을 열어보면 주주들의 복잡한 속 사정이 드러나요. 주가는 이런 속내를 바로 반영했는데요. 주식교환 소식이 알려진 직후 연우 주가는 떨어지고 한국콜마는 올랐거든요.

무슨 일이 있었던 걸까요?

2. 음, 많이 들어보기는 했다 - M&A 복습하기

M&A는 인수(Merger)와 합병(Acquisition)의 약자입니다. 인수는 한 기업이 다른 기업의 주식이나 자산을 취득해 경영권을 얻는 걸 말해요. ‘지분을 취득해 경영권을 얻었다’는 경제뉴스를 많이 보셨을 텐데, 일반적인 형태죠. 방식에 따라 인수회사가 인수 대상 회사의 기존 주주 주식을 사는 구주매수, 인수 대상 회사가 신주를 발행하는 신주인수로 나뉘어요.

합병은 여러 기업을 하나로 합치는 거예요. 아직 진행 중이지만 ‘메가 캐리어 탄생’이라는 타이틀이 붙은 대한항공 · 아시아나항공 합병이 예에요. 합병에는 A와 B를 합치면서 이 둘이 소멸하고 새로운 회사 C가 생기는 신설합병이 있고요. A와 B 중 B는 소멸하고 A만 남는 흡수합병이 있습니다.

이런 구분 외에도 인수 · 합병은 성격에 따라 다양하게 구분될 수 있어요. 당하는(?) 기업의 의사에 따라 우호적 M&A와 적대적 M&A로 나뉘고요. 취득하는 대상이 영업이냐 주식이냐에 따라 법적 분류가 달라져요. 또 인수 · 합병에 대한 대가를 어떻게 지불하는지에 따라서도 여러 형태가 있어요.

이런 이론과는 별개로, 우리 실전 투자자 관점에서 중요한 건 이거죠. 기업들이 인수 · 합병을 결정한 이유, 인수 · 합병 시 내가 투자한 회사(= 내 주식)의 몸값을 적정하게 매겼는가, 거래 후 상대 회사와 진정 시너지가 나서 내 회사(= 내 주식)에 이득을 가져다줄 것인가, 그리고 이후 주가의 향방(= 내 주식) 등이요.

그래서, 인수 · 합병하면 내 주식은 어떻게 되는 걸까요?

3. 인수 · 합병한 회사의 투자자에겐 무슨 일이? - 다 똑같은 주주가 아니더라

앞서 잠깐 언급한 포괄적 주식교환이란 회사 간 주식교환 계약을 맺고 자회사 발행주식을 모회사로 전부 이전하는 건데요. 대신 자회사 주주는 모회사 신주를 배정받게 돼요.

소액주주를 포함한 연우 일반주주 지분 45%가 주식교환 대상인데, 생각해 보면 한국콜마가 현금을 더 안 쓰고 아끼는 방식을 택한 셈입니다. 앞서 연우 최대주주 일가 지분 55%는 주당 약 4만 2000원에 인수했으니까요.

그럼 연우 주식을 한국콜마 주식 몇 개로 바꿔줄 건데? 궁금해지죠.

교환가액은 주식교환 당시 두 회사의 최근 주가와 거래량을 감안해 결정됐어요. 한국콜마는 5만 1234원, 연우는 1만 4839원으로, 교환비율이 1 : 0.2915837이었죠. 즉, 연우 주주는 연우 주식 약 3주당 한국콜마 주식 1주로 바꿔준다는 말입니다.

이 비율이 썩 안 내키는 연우 주주들도 있겠죠. 반대 의사를 표시한 주주들은 주식매수청구권을 행사했어요. 공시된 주식매수청구권 가격은 1만 5775원이었고요. 즉, 연우 주주에게 주어진 선택지는 딱 두 가지였던 겁니다. 연우 주식 3주를 한국콜마 주식 1주로 바꿔 받든가 싫으면 연우 주식을 주당 1만 5775원에 파는 거죠.

뭔가 이상하지 않으신가요?

아니, 왜 대주주 주식은 4만 원이고 소액주주는 1만 원밖에 안 쳐주는 거예요..?

4. 경영권 프리미엄 - 대주주 vs 일반 주주 간 갈등의 씨앗

대주주와 비교해 소액주주를 비롯한 일반 주주가 차별받는 상황은 자본시장에서 오랫동안 문제로 지적됐어요. M&A 과정에서 일반 주주는 개입할 여지가 없고 철저히 소외된다는 것이죠.

기업의 지배주주가 바뀌는 M&A에서 인수 대상 회사의 대주주에게는 ‘경영권 프리미엄’을 인정해 값을 더 쳐주고, 일반 주주의 권리를 보호하는 장치는 미흡한 실정입니다. 비단 한국콜마-연우뿐 아니라 한샘, 남양유업 등 여러 기업에서 불공평한 거래에 노출된 일반 주주들이 피해를 호소했었죠.

다행히 최근 분위기가 달라지고 있어요. 적극적으로 주주의 권리 보호를 외치는 주주 행동주의 움직임이 우리 주식시장에서도 커지고 있거든요. 모든 주주는 평등하니 경영권 주인이 바뀌면 지배주주와 일반주주가 똑같은 가격에 주식을 팔 수 있게 해달라는 주장이 힘을 얻고 있죠.

정부는 의무공개매수제도 도입을 추진하고 있어요. 의무공개매수는 상장회사 지배권을 확보할 정도의 주식을 취득할 때 주식의 일정 비율 이상을 공개매수 방법으로 의무적으로 취득하게 하는 제도예요. 일반 주주에게도 투자한 자금을 회수할 기회를 주고, 지배주주와 마찬가지로 프리미엄도 누리게 하려는 취지예요. 우리나라에서는 1997년에 도입됐다가 1년 만에 폐지된 제도죠.

조금 씁쓸하기는 하지만 인수 · 합병이라는 흔치 않은 이벤트가 발생했을 때 투자자는 주어진 선택지 안에서 최선의 선택을 할 수밖에 없는 것이 작금의 현실(!)입니다. 그럼에도 의무공개매수 도입을 비롯해 우리 독자 여러분의 권리가 잘 지켜지는지, 내가 투자한 회사가 주주를 어떻게 대우하는지 두 눈 치켜뜨고 지켜보자고요!

✍️ 바쁜 분들을 위한 핵심 3줄 요약

1️⃣ 인수(Merger)는 다른 회사 경영권을 확보할 목적으로 한 회사가 다른 회사 주식이나 자산을 사는 것. 합병(Acquisition)은 두 회사가 하나의 회사로 합치는 것. M&A는 성격에 따라 다양하게 분류되나, 주주 입장에서 가장 중요한 건 내 주식 즉, 자산에 미치는 영향.

2️⃣ 여러 사례에서 볼 수 있는 포괄적 주식교환은 회사 간 주식을 교환하는 것으로, 자회사 주주는 일정 교환비율에 따라 모회사 주식을 받게 된다. 이에 반대하는 인수 대상 회사 주주는 주식매수청구권을 행사해 일정 가격에 보유한 주식을 팔 수 있다. 선택지가 제한적인 셈.

3️⃣ 지배주주는 인수회사로부터 경영권 프리미엄을 인정받을 수 있는 반면 일반 주주의 권리는 보호받지 못하는 것이 보통. 최근 정부의 의무공개매수제도 재도입 추진 등 주주 권리 강화 움직임이 일고 있는 점은 긍정적.