내 기업가치(지분가치)는 어떻게 결정될까? - 시장접근법

시장접근법은 시장참여자들이 가장 빠르고 단순하게 기업가치를 산정할 수 있기 때문에 객관성이 확보된 가치 평가방법입니다. 단순하긴 하지만 구체적으로 어떻게 적용해야하는지에 대해서 많은 분들이 궁금해하실 텐데요.

시장접근법을 설명하기에 앞서 반드시 숙지해야 하는 개념이 있습니다. 바로 ‘EBITDA’와 ‘Multiple(배수)‘인데요. 먼저, ‘EBITDA’부터 설명하겠습니다.

EBITDA는 왜 중요한가요?

EBITDA는 ‘Earnings Before Interset, Taxes, Depreciation, and Amortization’의 약어로 이자, 세금, 감가상각비 및 무형자산 상각비를 제외한 이익을 뜻합니다. 투자자는 회사가 1년 동안 벌어들이는 ‘현금’이 얼마인지 알고 싶어합니다. 하지만 회계는 ‘현금주의’가 아닌 ‘발생주의’로 기록됩니다. 이러한 ‘발생주의’를 ‘현금주의’로 간접적으로 전환하는 개념이 바로 EBITDA이며, 시장의 Player들이 투자의사 결정을 내리는 데 가장 중요한 지표입니다.

EBITDA를 구체적으로 어떻게 산정하는지 설명하겠습니다. 어떤 회사가 돈을 얼마나 버는 회사이고 자산 규모는 어느 정도인지 궁금하실 때 참고하시는 자료가 바로 재무제표입니다. 재무제표는 크게는 재무상태표와 손익계산서, 자본변동표, 현금흐름표 및 주석으로 구성되어 있는데 돈을 얼마나 버는 회사인지 알아보실 때 손익계산서를 먼저 참고하시게 됩니다. 손익계산서 세부 항목을 참고하시면 매출, 매출원가, 판매비와 관리비, 영업이익부터 당기순이익까지 확인이 가능하신데요. 아래 도식을 예를 들어 설명해 보겠습니다.

회계는 수익비용 대응원칙에 따라 ‘100’이라는 매출을 발생시키기 위해서 들어간 비용을 기록해야 합니다. 이 비용 항목은 현금이 지출되거나 지출될 비용뿐만 아니라 유무형 자산 사용에 따른 감가상각비 같은 비현금성 비용도 포함합니다. 예를 들어 매출액 ‘100’이 발생하고 현금성 비용 ‘55’과 비현금성 비용(감가상각비) ‘15’을 차감하면 영업이익 ‘30’이 됩니다.

EBITDA는 ‘영업이익 + 비현금성 비용 = EBITDA’로 구성되며 ‘현금’ 개념의 성과로 볼 수 있습니다. 위 재무제표를 토대로 EBITDA를 구해본다면 아래처럼 나올 수 있습니다.

회사의 영업이익은 ‘30’이지만 투자자 입장에서 회사가 벌어들이는 현금은 ‘45’인 것입니다. 다시 말씀드리면, 매출 ‘100’을 벌면 ‘45’의 현금을 창출할 수 있는 회사인 것이죠. 상당히 훌륭한 회사입니다.

두 번째 예시를 들어보겠습니다. 매출액이 같은 회사가 있습니다. A 회사는 대규모 유형자산을 보유해서 돈을 벌고, B 회사는 인력을 많이 고용해서 돈을 법니다. 두 회사의 매출액은 동일하게 ‘100’으로 가정한다면 어떤 회사가 돈을 더 잘 버는 것일까요?

대규모 유형자산을 보유해서 돈을 버는 A회사는 감가상각비가 B회사보다 더 크고 인력을 많이 고용해서 돈을 버는 B회사는 인건비가 A회사보다 더 큽니다. 영업이익 기준으로는 B회사가 돈을 더 잘 버는 것처럼 보입니다만, 투자자는 EBITDA가 더 큰 A회사가 돈을 더 잘 번다고 생각할 것입니다. 물론 투자의사 결정을 내리는 데 있어서 산업, 회사의 장단점 등을 파악하여 결정하겠지만 위의 지표로서는 A회사가 훨씬 더 매력적인 것이죠. EBITDA는 기업 간 비교를 용이하게 하는 객관적 비교 지표로서 역할도 충분히 합니다.

그렇다면 투자자가 투자대상회사의 EBITDA를 산정해서 정확히 어떻게 가치 평가하는 데 활용하는지 알아보기 위해서 Multiple(배수) 산정 방식을 구체적으로 알아보겠습니다.

Multiple(배수)는 무엇인가요?

Multiple(배수)는 말 그대로 곱한다는 것입니다. 무엇을 곱하는지가 중요한데 투자대상회사의 과거 성과와 실제 거래 사례를 준용하여 결정합니다. Multiple(배수) 산정 방식은 크게 ‘Trading’과 ‘Transaction’ 방식이 있습니다. ‘Trading’은 현재 A회사와 유사한 사업을 영위하고 있어 동종기업이라고 분류할 수 있는 상장사들의 거래가격을 준용하는 것입니다.

‘Transaction’은 A회사와 유사한 사업을 영위했고 동종기업이라고 볼 수 있는 비상장사들의 거래가격을 준용하는 것입니다. 두 개의 방식이 서로 보완적으로 활용되고 Value Range를 형성하여 투자대상회사의 기업가치가 어느 정도일지 가늠하고 세부적으로 회사의 상세를 살펴보고 기업가치를 결정할 수 있는 것입니다.

이외에도 회사가 영위하는 비즈니스의 특성을 고려하여 ‘PSR’, ‘EV/Sales’, ‘PER’, ‘PBR’ 등이 기업가치를 산정하는 데 더 적합한 방식이 될 수도 있습니다. ‘EV/Sales’의 경우 ‘EV(기업가치)/Sales(매출)’ Multiple(배수)인데 현재 이익이 발생하지 않고 그 배경이 플랫폼 사업같이 고성장 업종을 영위하여 대규모 투자가 선행되어야 하는 경우에는 ‘매출’ Multiple(배수) 방식으로 기업가치를 산정하는 것이 더욱 적합합니다.

‘EV/EBITDA’ 방식으로 가장 많이 활용되는 Multiple(배수) 산정 방식은 Transaction입니다.

예를 들어 앞서 말씀드린 A회사의 기업 가치를 EBITDA로 결정한다고 해봅시다. 해당 투자사는 A회사와 비즈니스모델 등이 유사한 C회사를 C회사의 EBITDA의 3배수에 기업가치를 결정한 사례가 있습니다. 이를 확인한 투자사가 A회사의 EBITDA에 Transaction 방식으로 Multiple을 계산한다면, A회사의 기업가치는 ‘70(A회사의 EBITDA) x 3(C회사의 과거사례) = 210(A회사의 기업가치)‘로 결정됩니다.

A회사의 기업가치를 산정하는 데 있어 C회사의 과거 거래 사례가 준용되는 것입니다. 부동산을 거래해 보신 분들을 잘 아실 겁니다. 아파트를 사는 데 있어 최근에 같은 아파트에서 거래된 가격이 상당히 중요한 것처럼, 기업도 마찬가지로 최근 유사 기업의 거래 방식이 준용되는 것이죠. 다만, 같은 아파트라고 하더라도 로열층이나 남향, 한강뷰 등에 따라 가격이 다른 것과 마찬가지로 기업도 시장에서 점유율은 얼마나 되는지 정말 경쟁사라고 불릴만한 제품을 취급하고 있는지 등이 거래가격에 영향을 미치는 것입니다.

우리 회사는 어떤 Multiple(배수) 산정 방식을 적용 해야 할까?

쏘카의 증권신고서 상 가치산정 방식을 참고해 보면 다음과 같이 기재되어 있습니다.

쏘카의 증권신고서 상 ‘EV/Sales’ 방식으로 공모주가를 산정한 이유에 대해서 설명이 되어 있는데, 쏘카는 산업의 패러다임 변화로 높은 성장성이 있는 사업을 영위하고 있고 시장에 없는 개념의 사업을 하고 있기 때문에 ‘EV/Sales’ 방식으로 산정함을 언급하고 있습니다. 덧붙여 말씀드리면 상장 시점에 영업손실이 지속되고 있기 때문에 ‘PER, EV/EBITDA’로 산정할 수 없었습니다.

쏘카 이외에도 많은 플랫폼 사업들이 영업이익을 시현하지 못하고 있음에도 불구하고 상장에 성공한 사례들이 있습니다. 필자도 영업이익을 시현 하지 못하는 MaaS(Mobility as a Service) 사업을 영위하는 비상장사에 대한 인수 자문을 진행한 이력이 있습니다. 이 경우에도 마찬가지로 ‘EV/Sales’ 방식으로 거래를 진행하였습니다. 다시 말씀드리면 **‘회사의 비즈니스 및 산업 특성에 따라 적합하게 시장 참여자들이 수용할 수 있는 방식으로 Multiple(배수) 산정 방식을 적용할 수 있다’**라고 말씀드릴 수 있을 것 같습니다. 귀사의 기업가치도 마찬가지로 특성을 고려하시어 투자자들을 납득시킬 방법으로 산정되어야 할 것입니다.

최근에는 스타트업 회사들이 투자자들로부터 수익가치 접근법에 따른 사업계획을 요구받고 있습니다. 기성의 사업을 영위하고 있는 회사들에게는 당연히 정교한 사업계획을 작성 관리해야 하는 것이 현실이고요. 다음 편에는 개별 기업의 특성을 충분히 고려하여 기업가치(지분가치)를 평가할 수 있는 수익가치 접근법에 대해서 알아보겠습니다.