내 기업가치(지분가치)는 어떻게 결정될까? - 수익가치접근법 (part 1)

앞서 말씀드린 시장접근법의 장점으로 기업가치(혹은 지분가치)를 빠르게 산정할 수 있다는 점과 단순하여 시장참여자 간의 합의를 도출하기 쉽다는 점을 말씀드렸습니다. 다만, 회사의 미래 경영전략을 반영한 매출액, 영업비용, 대규모 투자계획 등을 반영한 향후 창출될 현금흐름 수준에 대해서는 확인이 어렵습니다.

수익가치접근법은 이러한 한계를 보완할 수 있는 평가기법입니다. 구체적인 기업가치를 산정하는 데에는 일반적으로 수익가치접근법을 사용합니다. 수익가치접근법은 실무적으로 Discounted Cash Flow Method(이하 ‘DCF’ 법)을 지칭합니다. DCF법에 대하여 두 편에 걸쳐 알려드리고자 합니다.

이번 편에서는 먼저 ‘현재가치’와 ‘FCFF’ 및 ‘할인율’에 대한 개념을, 다음 편에서는 예시를 들어 개념을 적용하여 설명드리겠습니다.

DCF법의 현재가치가 뭔가요?

현재 가치를 알기 위해서는 먼저 화폐의 시간가치 개념을 먼저 이해해야 합니다. 화폐의 시간가치는 말 그대로 시점별로 화폐의 값이 다르다는 것을 의미하는데요. 짜장면 값을 연도별로 언급하면서 화폐의 가치 하락 폭을 언급하는 뉴스를 보신 적이 있으실 겁니다. 1970년도에는 짜장면 한 그릇이 70원 수준이었다면 현재는 7,000원 수준인데요. 2023년 말 기준의 7,000원이 1970년도의 70원과 같은 화폐의 가치를 가진다는 것입니다. 물가상승으로 인해 동일한 금액의 돈이 시간이 지남에 따라 구매력이 감소하기 때문에 이처럼 화폐가치 감소가 일어납니다. 지금의 돈과 3년 뒤의 돈은 같은 가치가 아니라는 것입니다.

이러한 개념을 통해 5년 뒤의 100원을 오늘의 가치로 환산할 수 있는데 이를 ‘현재 가치(=Present value, ‘PV’)’ 라고 합니다.

(FV=Future Value의 약어로 미래 가치를 뜻하며, r은 이자율을 뜻합니다)

DCF법은 현재 가치의 개념이 반영된 평가기법으로 미래의 추정 현금흐름을 오늘의 가치로 환산하는 평가법입니다.

DCF법의 FCFF란?

DCF법을 통한 기업가치(혹은 지분가치)를 산정하기 위해 사용되는 현금흐름의 개념은 Free Cash Flow to the Firm(이하, ‘FCFF’)입니다. 기업이 영업활동을 통해 창출하는 현금흐름에서 투자활동에 필요한 자본적 지출을 제외한 후 남은 현금흐름을 의미하는 것이죠.

위의 예시를 보시면 FCFF가 어떻게 결정되는지 쉽게 알 수 있습니다. 우선 영업이익에서 기업이 지불할 세금을 차감한 Net operation profit less adjusted taxes(이하 ‘NOPLAT’)에서 비현금성 비용인 감가상각비 등을 가산합니다. 여기에 투자를 위한 자본적지출을 차감하고 매출채권, 재고자산, 매입채무 등의 순운전자본 증감의 변동분까지 차감하면 최종적으로 FCFF가 결정됩니다.

FCFF를 보면 기업의 1년 뒤부터 길게는 5년 뒤까지의 회사의 계획과 그에 따른 현금 창출 능력을 확인할 수 있기 때문에, 투자자들은 투자 대상 회사에 예시와 같은 사업계획을 요청을 하는 경우가 많습니다. 사업계획을 확인하는 과정에서 기업의 경영전략 방향 및 스토리텔링을 확인할 수 있는 것이지요. 투자대상회사가 생각하는 사업계획을 바탕으로, 투자자는 객관적이고 정확한 산업, 사업적 근거를 토대로 적절한 할인율을 연도별 현금흐름(FCFF)에 곱하여 산정합니다. 이렇게 할인율을 곱하여 산정된 연도별 FCFF를 ‘현재가치’로 보고, 현재가치의 합을 산정해 기업가치 및 지분가치를 구하는 것이 바로DCF법을 통한 가치평가법입니다.

DCF법의 할인율이란?

그렇다면 적절한 할인율은 어떻게 산정하는 것일까요?

기업가치(혹은 지분가치)를 산정하기 위해 사용되는 할인율은 Weighted Average Cost of Capital(이하, ‘WACC’)로 ‘가중평균자본비용’이라고 합니다. 기업이 자본을 조달할 때 지불해야 하는 자본조달비용입니다. 사업 운영 자금이 필요한 회사는 시장에서 벤처대출과 같은 차입금 방식이나 유상증자와 같은 회사 지분을 활용하는 방식으로자금을 조달할 수 있습니다. ** ** 이때 발생하는 자본조달비용도 각각 다른데요. 하지만 WACC에서 뜻하는 ‘자본조달비용’은 투자대상회사 입장이 아닌, 투자자 입장에서 ‘이 회사에 투자한다면 요구수익률은 이 정도는 되어야 한다’는 의미로 쓰입니다. 즉, 회사가 특수관계자로부터 저리에 투자 금액을 전액을 조달하게 된다고 해도 투자자 입장에서의 회사의 리스크를 고려한 요구수익률로 할인율을 산정해야 한다는 것입니다.

투자자 입장에서 회사의 리스크를 고려한 요구수익률인 WACC은 어떻게 결정될까요?

(E=자본, V=자산, D=부채, re=자본수익률, rd=차입이자율, Tc=세율)

위의 수식을 보시면 자본수익률은 전체 자산에서 자본 비율만큼 가중평균하고, 세후 차입이자율은 전체 자산에서 부채 비율만큼 가중 평균한 값을 더한 값이 WACC으로 결정됩니다. 세후 차입이자율을 적용하는 이유는 이자 비용만큼은 세금 감면 효과가 있기 때문에 이를 고려하기 위함입니다.

차입이자율은 어떻게 산정하나요?

차입이자율은 대상 회사가 조달할 수 있는 금리로 결정합니다. 회사에 자금을 대여하기 전, 금융기관은 회사의 과거 실적은 어땠는지, 금융거래를 통해 차입-상환 이력은 어땠는지 등을 종합적으로 검토하여 신용등급을 결정하고 자금 대여 규모와 이자율을 산정하게 됩니다. 단, 이 과정에서 담보부 차입이자율을 적용하지 않고 무담보부 차입이자율을 적용하며 보통, DCF법 추정 기간인 5년 무담보 차입이자율을 적용합니다. 담보부 차입이자율을 적용할 경우 회사의 영업활동이 아닌, 회사가 가진 담보에 따라서 신생 회사임에도 불구하고 저리에 자금을 조달할 수 있기 때문에 적합하지 않다고 봅니다.

자본수익률은 어떻게 산정하나요?

자본수익률은 동종기업(상장사)의 수익률을 준용합니다. 상장사 동종기업의 수익률을 산정하는 방식은 매우 복잡하여, ‘주가변동성을 고려한 베타값을 하마다모형을 통해 산정한다’고 언급하기만 하겠습니다. 여기서 베타값은 주식시장의 위험에 대한 민감도를 측정하는 지표로, 기업의 재무적 위험을 반영하는 수치입니다. 이처럼 동종기업의 재무적 위험을 반영하여 대상 회사의 자본수익률이 계산됩니다.

자본/부채비율은 어떻게 산정하나요?

전체 자산에서 자본/부채비율은 대상 회사의 자본구조를 반영하는 것이 아닌 ‘목표자본구조’를 반영합니다. ‘목표자본구조’는 대상 회사와 유사한 사업을 영위하고 있는 동종기업의 자본구조를 평균하여 결정됩니다.

위의 예시를 참고하여 대상 회사의 자본 비중을 적용한다면 WACC은 9.9%이지만 동종기업자본비중을 적용하게 되면 10.2% 수준으로 결정됩니다. 다시 한번 말씀드리지만 투자자 입장에서의 요구수익률을 할인율로 산정하기에 동종기업의 자본 비중을 적용해야 하는 것입니다.

이렇게 결정된 할인율인 WACC으로 각 시점별 FCFF를 할인하여 합한 가치가 바로 기업가치입니다. 여기에 부채를 차감하면 지분가치가 결정되는 것입니다. 다음 회차에는 실제 예시를 통해 실무적으로 어떻게 적용하는지에 대해서 설명드리겠습니다.