Rule 144 쉽게 이해하기: 미국 스타트업 주식 처분 규제와 VC 적용 사례
작성일: 2025년 1월 16일
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최근 수정일: 2025년 1월 17일
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한국의 자본시장법과 미국의 증권법
전반적으로 한국 투자자들은 한국 스타트업에 투자할 때 발행 받았던 주식을 자유롭게 처분할 수 있습니다(이 점을 투자계약서에 흔히 명시하기도 합니다). 한국 자본시장법에서 공모에 해당되지 않은 이상 이미 발행된 주식(이하 구주)의 처분을 특별히 제한하지 않기 때문입니다. VC펀드의 경우 특정 펀드의 만기를 고려하여 구주거래(secondary transaction)를 하는 경우가 많은데, 한국에서 구주를 용이하게 처분할 수 있습니다. 미국 스타트업 투자에 익숙하지 않은 VC들이 한국과 유사하게 미국 주식을 자유롭게 처분할 수 있다고 오해하는 경우가 많습니다. 하지만, 미국 투자계약서 조항들을 엄밀히 따져보면 자유롭게 처분하지 못한다는 것을 바로 알게 됩니다. 미국 법 체계가 한국과 큰 차이가 있기 때문입니다.
1933년 미국 Securities Act(증권법) 5조에 따라, 증권의 청약 권유 또는 판매를 Securities Exchange Commission(SEC)에 등록하도록 하는 것이 미국 증권법의 기본원칙입니다. 증권법상 “증권”을 폭 넓게 정의하고 있어, 단순한 은행이나 개인 대출을 제외하고 일반적으로 회사의 자본을 조달하기 위해 사용하는 모든 방법은 증권의 발행에 포함된다고 이해하면 쉽습니다(즉, 주식, 사채, SAFE, convertible note, stock options 등 모두 증권에 해당됩니다). 이에, 모든 증권의 발행뿐만 아니라 판매도 (1) SEC에 등록하거나 (2) 위 원칙의 면제 사유에 해당되어야 적법합니다. 결국 스타트업의 주주가 주식을 처분하려면 회사가 오랜 시간동안 성장한 후 IPO에 따라 SEC에 등록할 때까지 기다리거나, 그 전에 면제 사유에 따라 증권을 처분해야 합니다.
미국 투자계약상 투자자의 주식 처분에 대한 어떤 제한이 있는가?
계약마다 다를 수 있으나, 통상 미국 투자계약서에서 아래와 같이 주식 처분을 제한하는 조항들이 있습니다.
주식 처분 제한 조항
“THE SHARES REPRESENTED HEREBY HAVE NOT BEEN REGISTERED UNDER THE SECURITIES ACT OF 1933, AND HAVE BEEN ACQUIRED FOR INVESTMENT AND NOT WITH A VIEW TO, OR IN CONNECTION WITH, THE SALE OR DISTRIBUTION THEREOF. NO SUCH TRANSFER MAY BE EFFECTED WITHOUT AN EFFECTIVE REGISTRATION STATEMENT RELATED THERETO OR AN OPINION OF COUNSEL IN A FORM SATISFACTORY TO THE COMPANY THAT SUCH REGISTRATION IS NOT REQUIRED UNDER THE SECURITIES ACT OF 1933.” “The Preferred Stock and the Registrable Securities shall not be sold, pledged, or otherwise transferred, and the Company shall not recognize and shall issue stop-transfer instructions to its transfer agent with respect to any such sale, pledge, or transfer, except upon the conditions specified in this Agreement, which conditions are intended to ensure compliance with the provisions of the Securities Act and all other applicable U.S. laws and regulations.” “Before any proposed sale, pledge, or transfer of any Restricted Securities, unless there is in effect a registration statement under the Securities Act covering the proposed transaction, the Holder thereof shall give notice to the Company of such Holder’s intention to effect such sale, pledge, or transfer, provided that no such notice shall be required in connection if the intended sale, pledge or transfer complies with SEC Rule 144. Each such notice shall describe the manner and circumstances of the proposed sale, pledge, or transfer in sufficient detail and, if reasonably requested by the Company, shall be accompanied at such Holder’s expense by either (i) a written opinion of legal counsel who shall, and whose legal opinion shall, be reasonably satisfactory to the Company, addressed to the Company, to the effect that the proposed transaction may be effected without registration under the Securities Act; (ii) a “no action” letter from the SEC to the effect that the proposed sale, pledge, or transfer of such Restricted Securities without registration will not result in a recommendation by the staff of the SEC that action be taken with respect thereto; or (iii) any other evidence reasonably satisfactory to counsel to the Company to the effect that the proposed sale, pledge, or transfer of the Restricted Securities may be effected without registration under the Securities Act, whereupon the Holder of such Restricted Securities shall be entitled to sell, pledge, or transfer such Restricted Securities in accordance with the terms of the notice given by the Holder to the Company. The Company will not require such a notice, legal opinion or “no action” letter (x) in any transaction in compliance with SEC Rule 144; or (y) in any transaction in which such Holder distributes Restricted Securities to an Affiliate of such Holder for no consideration; provided that with respect to transfers under the foregoing clause (y), each transferee agrees in writing to be subject to the terms of this Section 2.12.” |
위 조항의 밑줄 친 부분은 앞서 살펴본 미국 증권법의 기본원칙을 반영하는 조항들입니다. 즉, SEC에 등록되거나 면제 사유에 해당되는 경우 외에 주식의 처분을 금지하는 내용이며, 투자자는 주식을 처분하기 전에 회사에 거래하고자 하는 사실을 통지하고 (i) 등록 면제 사유에 해당된다는 법률의견서, (ii) SEC의 조치를 취하지 않겠나는 확인서 또는 (iii) 기타 등록 면제 사유에 해당된다는 증거를 제출해야 합니다. 다만, 굵게 써있는 부분에 따르면 Rule 144에 해당되는 경우, 앞서 언급한 통지, 법률의견서, SEC 확인서 등의 제출이 필요 없는 것으로 규정되어 있어서 이 방법으로 구주를 양도하는 것이 더 수월합니다.
Rule 144란 무엇인가?
Rule 144은 등록면제 조항들 중에 하나이며, 이를 충족하는 경우, 구주를 누구에게나 처분할 수 있습니다. Rule 144를 적용 하기위해서는 여러가지 고려요소가 있어서 미로처럼 복잡하다고 느낄 수 있지만, 크게 다음과 같은 3가지 요소에 따라 분석해볼 수 있습니다.
1. 회사가 SEC보고회사에 해당되는지 여부
2. 매도인이 회사의 계열사에 해당되는지 여부
3. 구주를 보유하는 기간
대부분의 미국 스타트업들은 SEC 보고회사의 해당되지 않으며, 투자자들이 투자할 때 통상 Regulation D와 같은 등록 면제 사유에 따라 신주를 취득하므로(이 경우, 해당 주식이 restricted securities에 해당됩니다), 회사가 SEC 보고회사가 아닌 경우와 투자자가 제한 주식(restricted securities)을 보유하고 있는 경우를 전제로 살펴볼 수 있습니다.
회사의 계열사가 아닌 주주는 매각하고자 하는 주식을 1년이상 보유하면 Rule 144에 따라 SEC에 등록 없이 자유롭게 처분할 수 있습니다. | 회사의 계열사인 주주는 매각하고자 하는 주식을 1년이상 보유하면, Rule 144에 따라 해당 주식을 SEC에 등록 없이 아래 조건 하에 처분할 수 있습니다.
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‘계열사’(affiliates)에 해당 여부는 지분율, 임원지명권, 등 사실관계를 종합적으로 고려하여 판단하지만 주주가 회사의 10% 이상의 지분율을 보유하는 경우 원칙적으로 계열사로 추정될 수 있습니다. 물론, 회사를 실질적으로 지배하지 않는다는 사실(예: 다른 주주가 더 많은 지분율을 가지고 있다는 점, 이사회 구성 등)을 고려하여 계열사가 아닌 것으로 판단되는 경우도 있습니다.
따라서 VC들이 원활한 구주거래를 하고자 할 경우, 회사의 계열사로 취급받지 않도록 조치를 취하는 것이 수월할 것입니다.
결론
위 내용을 아래와 같이 요약할 수 있습니다.
1. 한국 VC를 포함한 미국 비상장 회사에 투자하는 투자자들이 한국과 비슷하게 구주를 자유롭게 처분할 수 있다고 오해하면 안 되며, 투자계약서상 처분 가능한 범위를 엄밀히 검토해야 합니다.
2. 통상적으로 미국 투자계약서들은 투자자의 구주거래에 대해서 여러가지 제한을 두고 있는데, 대부분 미국 증권법 Rule 144에 따른 처분을 허용하고 있습니다.
3. Rule 144에 따르면 주식을 1년 이상 보유하고 있어야 처분할 수 있는데, 투자자가 회사의 계열사에 해당되는지에 따라 처분을 제한하는 여러가지 법률적 조건을 적용 받을 수 있어, 가급적 계열사로 취급받지 않도록 조치를 취하는 것이 향후 원활한 구주 처분에 도움이 될 것입니다.
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