내 기업가치(지분가치)는 어떻게 결정될까? - 수익가치접근법 (part 2)

‘내 기업가치는 어떻게 결정될까?’ 시리즈의 수익가치접근법 part 1에서는 수익가치접근법(이하 DCF)이 실무적으로 가장 많이 활용되는 기업가치 평가방법이라고 말씀드렸습니다. 또한 DCF를 이해하기 위한 중요한 개념인 현재가치, FCFF 및 할인율 개념에 대해서 설명하였습니다. 이번 part 2에서는 실무적으로 어떻게 추정하는지에 대해서 설명드리겠습니다.

DCF법 계산에 필요한 산식은 다음과 같습니다.

• 매출액-매출원가=매출총이익
• 매출총이익-판매비와관리비=영업이익
• 영업이익-Tax=NOPLAT (part 1 참고)
• NOPLAT+감가상각비-자본적지출-순운전자본증감=FCFF
• FCFF x 기간별 현재가치할인계수 = 추정기간 영업현금흐름의 가치

향후 5개년 까지의 추정기간 영업현금흐름 가치의 총합을 추정기간 영업현금흐름의 현재가치라고 합니다. 여기에 Terminal Value(이하 ‘TV’)를 5개년 이후 영구히 발생하는 현금흐름의 현재가치를 더해주면 영업가치가 나오고 회원권, 투자부동산, 주식투자금액 등 영업현금흐름 창출능력과 관계없이 투자한 비영업자산을 더하면 이것이 바로 기업가치가 됩니다.

또한, 이자비용이 발생되는 차입금과 당장 유동화 가능한 현금및 현금성자산 및 단기금융자산을 더하면 순부채가 결정되고 이를 기업가치에 차감반영해주면 자기자본가치가 산정되며 발행주식수로 나누면 주식단가가 결정되는 구조입니다.

그렇다면 매출액부터 FCFF까지 어떤 logic을 가지고 추정하는지, 할인율은 어떻게 적용하는지 예시를 들어 line by line으로 설명드리겠습니다.

매출액

2024년 매출액은 2023년 대비 4%가량 증가하고 이후 2028년까지(향후 5개년) 3~4% 수준의 연평균 성장률을 보여줄 것으로 추정됐습니다. 각 연도별 매출액이 3~4%수준 성장하게 된 배경과 logic이 확인이 되어야 하는데 단순히 경영진의 동물적 감각에 의해 결정될 수도 있지만 해당 산업에 대한 성장률, 그리고 더 나아가서는 회사를 경영하는 경영진의 의지 등이 복합적으로 반영되어 산정되어야 합니다.

이러한 반영은 물량(Q)과 단가(P)에 영향을 미쳐야하고 물량(Q)이 증가할지 감소할지, 단가(P)는 우상향할지, 아니면 시장점유율을 높이기 위해 박리다매로 갈지 등에 대해서 구분되어야 하고 PxQ로 추정기간별 매출이 결정되어야 합니다.

위 logic이 목적에 부합한 매출 추정치를 도출할 수 있는지 객관적이고 보수적으로 검토하려면 리뷰를 진행할 수 있습니다. 리뷰는 투자자 혹은 내부 경영진이 진행하며, 리뷰하는 과정에서 현실에 부합하지 않은 가정이 반영되었다면 해당 부분을 조정해야 합니다.

매출원가 및 판관비

매출원가 및 판관비는 크게 인건비(노무비), 변동비 및 고정비로 구분됩니다. 매출 물량(Q)와 단가(P)와 마찬가지로 비용이 발생하는 원가동인을 확인할 수 있다면 원가동인에 맞게 추정이 되어야 합니다. 예를 들어 매출액과 연동되어 비용이 커지는 구조는 변동비로 보아야 하며, 매출과 상관없이 고정적으로 비용이 발생하는 구조는 고정비로 볼 수 있는 것이죠.

• 변동비의 예시: 원자재비, 포장비, 소모품비 등
• 고정비의 예시: 임차료, 접대비 등 (회사의 상황에 따라 고정비 성격일 수도 있음)

인건비(노무비)는 회사의 향후 채용계획을 고려하고 과거의 퇴사율을 고려하여 기간별 재직인원 수를 확정하고, 과거 임원과 직원의 평균급여를 곱하거나 향후 회사가 지급할 급여수준을 곱하여 기간별 인건비(노무비)를 추정하게 됩니다. 보통 인건비는 급여, 상여, 퇴직급여 및 복리후생비까지 포함하여 산정하게 됩니다.

물론 매출 물량(Q)와 단가(P)처럼 원가를 구성하는 항목의 logic을 확인하면 더 정확하게 해석이 가능할 것으로 보이며 이 또한 투자자 혹은 내부 경영진이 각자의 목적에 부합하게 리뷰할 수 있습니다.

Tax

수익가치접근법 part1에서 설명한 NOPLAT은 영업이익을 과세표준으로 보아 현재의 대한민국 구간별 세율을 적용하여 Tax를 산정하고 영업이익-Tax=NOPLAT으로 산정됩니다.

D&A, CapEx 및 순운전자본의 증감

D&A(감가상각비)는 비현금성 비용으로 NOPLAT에 가산해 줘야 정확한 현금흐름 수준을 구할 수 있습니다. CapEx(자본적지출)는 D&A와 맞물려 산정되는 변수인데 CapEx는 Capa 증대를 위한 신규투자와 기존 Capa를 유지하기 위해 지출되는 기존 투자로 구분됩니다. 즉, Capa 증대를 통해 매출 규모를 증가시키고 싶다면 CapEx 규모는 어느 시점에서 드라마틱하게 증가해야 합니다.

만약 ‘기존 매출을 발생시키기 위해 기존 Capa를 유지한다’고 하면 기존 감가상각비 수준만큼을 재투자 하는 것입니다.

운전자본은 보통 회사의 영업과 관련하여 지출해야 하는 비용이며 미지급한 금액과 영업을 통해 받아야 하는 매출에 대한 매출채권으로 구성됩니다. 자본은 ‘자산-부채’ 입니다. 운전자본은 영업현금흐름과 관련된 자산과 부채항목인데 일반적으로 운전자산인 매출채권과 운전부채인 매입채무(혹은 미지급금)으로 구분되며 운전자본은 매출채권-매입채무로 결정됩니다.

일반적으로 돈을 먼저 주고(매입대금) 돈을 나중에 받는 구조(매출채권)이기 때문에 영업을 하면서 부(-)의 현금흐름이 발생할 수 밖에 없습니다(사업에 따라 돈을 먼저 받을 수도 있으며 이 경우에는 양(+)의 현금흐름이 발생할 수 있음). 더 세부적으로 확인하기 위해서는 채권 회수정책의 변경, 채무 지급정책의 변경 등을 상세히 확인해야 합니다.

Terminal Value(영구현금흐름의 현재가치)

앞서 말씀드린 TV 산정방식에 대해서 보다 자세히 말씀드리겠습니다. 기업가치나 지분가치는 향후 5개년의 현금흐름만 고려해서 산정하는 것이 아닙니다. 만약 5개년 치로 추정을 한다고 하면 앞으로 회사는 5년만 영업을 하고 폐업을 하는 수순으로 가치가 산정됐다는 의미입니다.

기업은 계속적으로 영업을 하는 것을 고려한다면 TV는 5년 이후의 가치를 영구가치로 산정하게 됩니다. 여기서 사용되는 개념이 Growth rate 영구성장률인데, 계속기업가정으로 사업이 매년 n%이상씩 증가할 것이라고 추정하며 ‘WACC-영구성장률’을 역산하여 영구히 발생하는 현금흐름인 잔존가치를 산정합니다.

할인율

할인율은 수익가치접근법 part1에서 설명드렸던 WACC이 적용되는데요. 현금흐름이 어느 한 시점에 매출 100% 비용 100%가 발생되는 것이 아니고 월마다 꾸준하게 발생하는 것으로 가정합니다. 따라서 average개념으로 현재가치계수를 결정합니다. 이렇게 결정된 각 시점별 결정된 현재가치할인율에 각 시점별 현금흐름을 곱하여 산정한 것이 추정기간 영업현금흐름의 현재가치로 결정됩니다.

지금까지 DCF를활용해 지분가치를 산정하는 방법 및 세부적인 작성 방법을 말씀드렸습니다. 세부적인 계산은 회사마다, 사업마다 case by case로 다르게 산정될 수 있고 투자목적 혹은 내부 경영진의 경영전략 수립 목적으로 각기 다른 포인트로 진행될 수 있다는 점 참고 부탁드립니다.

최근의 VC들은 스타트업 회사의 cash runway를 검토하기 위해서, 실제 손익분기 달성 시기를 보기 위해서의 목적 등으로 DCF 작성을 요구하고 있습니다. DCF는 경영진의 의지치가 상당부분 반영되어야 하는 방법이며, 비즈니스를 둘러싼 외부환경에 대한 이해도도 높아야 가능한 방법이 아닐까 합니다.

종합하면 딜 밸류를 산정하는데 있어 시장접근법과 수익가치접근법은 서로 보완적으로 활용되며 어느 하나만 가지고 결정하기 어려운 부분이 있습니다. 스타트업을 운영하시는 대표님들께서 본인이 운영하고 보유하고 있는 기업가치 및 지분가치가 어떻게 결정되는지 투자자들이 보는 시각에서 말씀드렸습니다. 이런 것을 매일같이 염두하고 의사결정을 하지는 않으시겠지만 주요한 변곡점이 생길때 한 번 쯤은 밸류에 대해서 생각해보시고 불리하지 않은 협상으로 나아가시길 바라면서 글을 마치겠습니다.

방대한 내용을 축약하다 보니 여러 궁금점이 생길 수도 있는데 언제든지 info@dealcloser.co.kr로 편하게 연락주시면 설명드릴 수 있도록 하겠습니다.