선학개미를 위한 자본시장 해설서 2편 - 비상장 회사 평가지표

당장은 적자여도 미래엔 데카콘? 대체 뭘 본 거야

국내 금융시장에 혜성처럼 등장한 토스의 운영사, 비바리퍼블리카가 곧 기업공개(IPO)를 하고 주식시장에 데뷔하죠. ‘한 번도 안 쓴 사람은 없어도 한 번만 쓴 사람은 없다’ 하는 토스, 확고한 플랫폼 경쟁력을 강점으로 인정받았습니다. (어려운 경제, 복잡한 금융에 NO를 외치는 경제전파사와 비슷……하다고 뻔뻔하게 숟가락 얹어봅니다.)

비바리퍼블리카의 기업가치를 두고는 최대 20조 원이란 말이 오갑니다. 그런데 10조 원짜리 데카콘이란 이 회사, 공시 첫해부터 최근까지 적자 폭이 점점 커졌어요. 2022년에는 3841억 원 적자입니다. 

어마어마한 적자임에도 조 단위 가치를 인정받은 회사가 또 있죠. 바로 쿠팡입니다. 뉴욕 증권거래소 상장 당시 ‘만년 적자’ 꼬리표를 달고도 기업가치 약 70조 원을 인정받았었죠.

흠, 플랫폼의 잠재력이 적자라는 리스크를 누른 걸까요? 대체 시장은 비바리퍼블리카와 쿠팡에서 뭘 본 걸까요?

이번 편에서는 비상장 주식의 평가지표들을 살펴봅니다. 

<안내의 말씀> ‘정답이 없습니다’

먼저 우리 독자분들께 비상장 주식 평가에는 ‘정답이 없다’는 안내(?) 말씀 드립니다. 상장주식의 적정한 값어치를 매기기도 어려운데, 하물며 정보가 부족하고 세상에 없었던 무언가를 만드는 회사의 가치를 평가하는 건 결코 만만치 않은 일이에요. 투자를 업으로 삼는 전문가들도 저마다 다른 방법론을 적용해 가치를 매깁니다.

예를 들어 회사가 미래 벌 돈을 기대수익률로 할인해 지금 총 얼마인지 계산하는 방법이 있어요. 현금흐름할인법(DCF)이라는 기업가치 평가법인데요, 현금흐름이 꾸준하거나 안정적으로 성장하는 기업에 적용할 수 있죠. 반면 당장 성과가 나지 않거나 적자가 흔한 스타트업 생태계에서는 바로 대입하기 어렵다는 한계가 있어요. 유명하거나 정형화된 평가법이라고 모든 비상장 회사에 똑같이 대입하기 어렵다는 말이에요. 

우리 독자 여러분의 목표는 알파벳 ‘J’를 그리는 회사를 찾는 겁니다. 이게 무슨 말이냐고요? 초기에는 버는 돈보다 까먹는 돈이 많다가 시간이 지나며 매출이 발생하기 시작, 그러다 어느 순간! 매출과 이익이 급증하며 가파른 J의 성장 그래프를 그리는 회사, 한 마디로 폭발적으로 성장 가능한 사업을 하는 회사를 찾는 거예요. 

🔼 자료: 한국무역협회 

그럼 정답 없는 비상장 회사의 세계에서 투자자는 어떤 평가지표를 길잡이 삼아야 할까요?

1교시 : J-커브를 찾아라 - 정량지표 보기

아무리 기똥찬 제품을 만들어도 사줄 사람이 없다면 무슨 소용일까요? 우리 독자 여러분이 특정 제품이나 서비스가 진입할 수 있는 전체 잠재 시장(Total Addressable Market)을 보셔야 하는 이유입니다. 이론적으로는 회사가 점유할 수 있는 시장의 최대 크기를 의미하죠. 

🔼 회사의 제품 · 서비스를 포함하는 전체 시장인 TAM은 SAM(접근 가능한 유효시장) → SOM(초기 확보 가능한 시장)로 세분화됩니다. 이런 지표를 내가 직접 계산하면 … 너무 훌륭하겠습니다만. 정부기관이나 연구소, 글로벌 리서치 회사, 증권사 리포트를 찾아보면 빠르겠죠? (찡긋)  @출처: 한국청년기업가정신재단 

다음 단계는 이 시장에서 내가 관심 가진 회사가 얼마나 경쟁력 있는지 가늠해 보는 거예요. 사업 내용이 설득력 있는지, 경쟁사와 비교해 장단점은 무엇인지 등 비즈니스 모델을 평가해 보는 거죠. 유사한 산업 내 비상장 회사나 상장사의 지표들을 놓고 분석하는 방법을 많은 애널리스트들이 사용하고 있답니다. 

관심 있는 회사와 경쟁사를 비교할 때 살펴볼 만한 몇 가지 지표가 있어요. 

1. 매출 성장 속도를 보여주는 지표

매출은 가장 중요한 숫자로 꼽힙니다. J-커브를 그리며 성장할지 봐야 하기 때문이에요. 매출이 해마다 몇 %씩 성장하는지 보고(매출 성장률), 투자 받은 경험이 있는 기업이라면 PSR(Price Sales Ratio, 주가매출비율 = 주당 기업가치 ÷ 주당 매출액) 계산도 가능해요.

2. 영업 관련 비용을 효율적으로 관리하고 있는지 보여주는 지표

잘 만든 제품을 잘 파는 것도 기술이고 전략입니다. 인지도 낮은 스타트업의 물건을 효과적으로 마케팅해야 하니까요. 영업 · 판매 전략의 효과를 가늠해 볼 수 있는 지표가 있는데, 판매 및 마케팅 비용을 유치한 고객 수로 나눠 계산하는 신규 고객 유치비용이에요. 고객 유치에 쓴 돈을 회복할 수 있는 시점(= 신규 고객 1인당 유치비용 ÷ 고객당 월평균 매출)도 계산해 볼 수 있어요.    

3. 원가 빼고 얼마 남았는지 보여주는 지표 

제품 · 서비스를 팔아 순이익을 내는 훌륭한 회사라면 매출 총이익률(Gross Profit Margin) 계산도 가능합니다. 매출에서 이익이 차지하는 비중((매출 - 매출원가) ÷ 매출 X 100)을 보는 거예요. 영업현금흐름이 얼마인지도 찾아보세요. 하지만 스타트업 중에는 물건 판 만큼 비용으로 까먹는(?) 회사들이 많습니다. 이때는 매출과 비용이 같아지는 손익분기점(Break-even point, BEP) 달성 시점을 보는 것이 유용하겠네요.

4. 심화(?) 지표

실제 스타트업 내부에서 꽤 중요하게 여기는 지표로 런웨이(Runway)라는 것이 있습니다. 현재 남은 돈으로 버틸 수 있는 기간을 말해요. 기간이 짧을수록 절박하다고 볼 수 있죠. 월 현금 소각률(Burn Rate)도 있어요. 한 달 매출 또는 번 돈에서 한 달 지출을 뺀 금액인데, 마이너스(-)인 경우가 많다고 하죠. 회사가 현재 가진 현금을 현금 소각률 금액으로 나누면 생존기간, 런웨이가 나옵니다. 

5. 고객 규모를 보여주는 지표

재무제표에는 나타나지 않지만 미래 매출을 가늠하게 해주는 정보가 뉴스나 리포트에 튀어나올 때가 있습니다. 모바일 앱 서비스에 자주 등장하는 월 활성 사용자 수(Monthly Active Users, MAU)가 대표적이죠. 고객이 계속 재방문 하는 고객 유지율, 한 고객이 이 회사의 제품 서비스를 쓰기 시작해 그만 쓸 때까지의 가치를 나타내는 고객 평생 가치(Lifetime Value) 등도 의미 있어요.

한 가지 팁!

회사마다 단기적인 목표, 마일스톤(Milestone)이라 부르는 성과지표가 있어요. 예를 들어 기업 간 거래를 하는 회사라면 이름난 글로벌 대기업의 수주를 x건 따내는 것이 마일스톤일 수 있어요. 외부인인 우리가 알기는 쉽지 않지만 마일스톤을 찾다 보면 회사를 좀 더 깊이있게 알게 될 거예요.  

2교시 : 우리네 인생 짬바(!) 발휘하는 정성 평가영역

스타트업에서 특히 중요한 평가 요소, 바로 ‘사람’입니다. 조직과 시스템이 큰 역할을 하는 대기업과 비교해 다소 다른 점이죠. 정성 평가영역에서는 우리 독자 여러분의 인생 짬바(!)를 살려보세요. (우리 단맛 쓴맛 짠맛 매운맛 다 맛보지 않았습니까)

🔼 출처: rajephon/Github

1. 대표이사 및 핵심 인력 (aka 키맨)

벤처투자자들은 사장님(창업자)이 누구인지 아주 관심이 많습니다. 과거 어떤 일을 했고 무슨 경험을 했는지(전문성 · 역량), 무엇을 잘 하고 못 하는지(명성), 경영에 대한 생각과 성품은 어떤지(가치관), 시야가 얼마나 넓은지(비전), 임직원을 잘 이끄는지(리더십), 누구랑 친한지(네트워크) 등등이죠. 대표이사나 회사가 영입한 핵심 인재와 경영진도 살펴봅니다. 인력 구성이 중요합니다.

2. 기업문화 

채용 추이와 임직원 만족도도 보세요. 하루가 멀다 하고 이직하는 곳인지 찾아보고 혹은 근무자 이야기를 들어보세요. 날것(!)에 가까운 평가로 회사 내부의 목소리를 들어볼 수 있어요. 우리의 미션은 뭐다? 알파벳 J를 찾는 겁니다. 젊은 조직인 스타트업이 빠르게 직원을 늘려가는지, 혁신할 수 있는 소통 방식과 협업 구조를 가졌는지, 그래서 빠르게 성장할 수 있는지 판단해 보는 거예요. 좀 신선하죠? 

3. 이해관계자 피드백

고객이나 협력사, 투자자 등 이해관계자들 이야기도 중요한 정보입니다. 투자 유치 이력도 참고할 수 있는데요, 어떤 투자자의 선택을 받아 얼마 투자를 받았는지 살펴보는 거예요. 야놀자 생각해 보세요, 글로벌 큰손 소프트뱅크 투자 2조 받았다고 하니 사람들이 ‘우와’ 했었죠? 비슷합니다.

4. 사업 운영 리스크

회사가 목표하는 혁신 기술의 개발 가능성이나 규제로 인한 장벽 등을 살펴보세요. 기존 시장 참여자의 반발에 부딪히는 경우도 있어요. 예를 들어 세무대행 플랫폼인 삼쩜삼은 한국세무사회와 오랜 기간 대립하고 있죠. 

✍️ 바쁜 분들을 위한 3줄 요약

1️⃣ 비상장 회사 평가에는 정답이 없다. 시행착오를 빨리 겪고 급성장하는, J-커브 그리는 기업을 찾자.

2️⃣ 매출 성장 속도는 재무제표에서 가장 중요한 정보 중 하나. 이어 영업 관련 비용을 살펴보며 판매전략 유효성을 판단한다. 회사의 생존기간을 직관적으로 보여주는 지표들도 챙긴다.

3️⃣ 스타트업 대표자의 역량과 가치관 등을 꼼꼼히 살펴본다. 핵심 인력 구성, 기업문화, 투자자를 비롯한 이해관계자의 반응도 중요한 정성 평가 정보다.