Option Pool 이해하기

옵션 풀은 미국 기업에서 스톡옵션이나 Restricted Stock 등 임직원들의 보상을 위해 남겨둔 Pool을 의미합니다. 국내 상법 상으로는 생소한 개념일 수 있는데요. 옵션 풀이 어떤 개념인지 4가지 포인트를 중심으로 정리해보았습니다.

1. 옵션 풀은 우리 상법상 ‘스톡옵션 발행한도’와 다르다
2. 옵션 풀과 우리 투자계약상 ‘주식매수선택권의 부여’ 조항도 다르다
3. 옵션 풀의 범위(Size) 정하기
4. Pre-money 옵션 풀과 Post-money 옵션 풀의 비교

옵션 풀 ≠ 우리 상법상 스톡옵션 발행한도

일단 미국 기업의 옵션 풀은 ‘기업이 주주의 추가적인 동의를 받지 않고 임의로 임직원에게 스톡옵션을 부여할 수 있도록 따로 떼어 놓은 범위’를 의미합니다.

이렇게 보면 회사에 유리한 권리처럼 보이지만 꼭 그렇지는 않습니다. 오히려 옵션 풀은 투자자의 주식의 희석을 방지하기 위한 목적으로 설정됩니다. 투자 협상 시 기업 가치(valuation)을 산정할 때 옵션 풀이 반영되기 때문에, 투자자는 현재 실제로 발행된 총 발행주식수로 계산한 주당 가치에 비해 더 싼 가격에 주식을 매수할 수 있습니다.

즉, 산정한 기업 가치를 투자계약에서 설정한 옵션 풀을 포함한 주식수로 나누어 주식의 가격을 결정하기 때문에 주식당 가격이 싸지는 것이죠.

기업 가치 측면에서 옵션 풀이 늘어나는 건 절대적으로 투자자에게 유리합니다. 사실 한국 투자계약서에서는 미국 투자계약에 들어가는 의미의 옵션 풀 조항을 넣지 않는 경우도 많습니다.

그런데 우리 상법상 스톡옵션(주식매수선택권)의 발행숫자를 총 발행주식수의 10%(벤처기업의 경우 50%)로 한정하고 있기 때문에, 직관적으로 이게 옵션 풀이라고 이해하시는 분들이 있으실 수 있습니다.

즉, 우리 상법은 스톡옵션(주식매수선택권)의 발행한도를 회사의 발행주식총수의 100분의 10을 초과할 수 없도록 정하고 있고, 벤처기업의 경우에는 그 회사가 발행한 주식총수의 100분의 50을 초과할 수 없도록 제한하고 있습니다.

그런데 미국 VC 투자계약상 옵션 풀도 통상 10~25%정도로 설정되기 때문에, ‘아! 미국은 우리랑 달리 스톡옵션의 발행숫자를 법으로 25%로 제한하는 구나!’라고 오해하면서 우리 상법상 스톡옵션 발행한도를 옵션 풀이라고 오해할 수 있습니다.

그러나 미국은 상법으로 스톡옵션을 부여할 수 있는 발행한도를 정하여 둔 것이 아니라, 투자 집행 시 투자자의 요구에 의해 회사가 셋팅한 옵션 풀을 두고 있는 것입니다. 우리 상법이 스톡옵션의 발행한도를 10%가 넘을 수 없다고 규정해둔 것(스톡옵션 발행한도)을 미국 VC 투자계약상 옵션 풀과 동일한 개념으로 볼 수는 없습니다.

옵션 풀 ≠ 우리 투자계약상 ‘주식매수선택권의 부여’ 조항

두번째로 한국투자계약상 ‘주식매수선택권의 부여’ 조항과 미국 VC투자계약상 옵션 풀 조항은 비슷해 보이지만 다른 조항이라는 점을 유의해야 합니다. 한국벤처투자협회의 표준계약서에서는 주식매수선택권의 부여와 관련된 조항을 다음과 같이 규정하고 있습니다.

얼핏 보면 미국 VC 투자계약에서 옵션 풀과 같은 개념이 아닌가 할 수 있지만, 자세히 살펴보면 개념이 다릅니다.

미국 VC 투자계약에서는 투자 협상과정에서 정해진 옵션 풀이 투자와 함께 Fix되지만, 위 한국벤처투자협회의 투자계약서에서는 주식매수선택권 부여시점에 회사의 발행주식 총수의 X%로 계약을 체결하기 때문에, 이후 그 X%에 해당하는 주식의 양이 달라지게 됩니다.

즉, 만일 위 투자계약 체결 이후 회사가 제3자로부터 후속투자를 유치한다면, 그 ‘후속투자에 의해 늘어난 발행주식을 포함한’ 발행주식 총수를 기준으로 X%를 계산하기 때문에 X%에 해당하는 주식의 양이 자연스레 늘어나게 되는 것입니다.

이건 미국 VC투자계약에서 옵션 풀은 그 계약과 함께 고정되고, 새롭게 Pool을 늘리지 않는 이상 계속 고정적인 것과 전혀 다른 결과를 초래합니다.

아무튼 스톡옵션을 발행할 수 있는 수량이 늘어나는 건 기존 투자자에게 좋지 않은 소식이지만, 한국의 투자자들이 이렇게 이를 용인하는 이유는 아이러니하게도 우리나라의 경우 스톡옵션의 발행한도가 법으로 정해져 있기 때문으로 보입니다.

즉, 위에서 살짝 설명 드렸듯 상법과 벤처기업법은 스톡옵션 발행한도를 제한하고 있는데, 발행주식 총수를 기준으로 하는 우리 법의 규정 방식에 맞추어 투자계약으로 정한 X%의 스톡옵션 또한 법 규정처럼 스톡옵션 부여 시점의 발행주식 총수를 기준으로 X%에 해당하는 주식의 수가 증감하는 것을 용인하는 것으로 보입니다.

다만, 경우에 따라서 위와 같이 스톡옵션의 발행가능주식수가 늘어나게 하면서도 동시에 투자하는 시점의 X%이상의 스톡옵션을 발행하려면 동의를 받도록 하는 경우도 있습니다. 이렇게 규정할 경우, 위와 같이 스톡옵션 발행수량이 늘어나는 것 자체는 크게 의미가 없게 됩니다.

더 나아가서 이미 스톡옵션을 반영한 valuation으로 주식을 매수하면서 스톡옵션 발행시 무조건 동의를 얻게 하는 경우도 있습니다만, 이건 회사 입장에서 부당하므로 삭제를 요구해야 하는 조항입니다.

옵션 풀의 범위(Size) 정하기

투자 유치를 위해서는 기업가치에 대한 valuation이 필요하고, pre-money valuation은 투자금이 입금되기 전의 회사의 가치이며, post-money valuation은 투자금이 입금된 이후의 회사의 가치입니다.

옵션 풀의 범위(Size)는 post-money를 기준으로 결정할 수 있고, pre-money를 기준으로 결정할 수도 있습니다. 이점은 그리 어렵지 않습니다. 미국 VC투자계약에서는 post-money 기준으로 범위를 정하는 경우가 일반적이고, 최종적으로 post-money의 10~30%가 옵션 풀의 범위로 결정되는 경우가 많습니다.

그런데 여기서 한 가지 우리 법에서만 문제되는 충돌점이 생깁니다.

위에서 설명 드렸듯 우리 상법은 스톡옵션의 발행한도를 발행주식 총수의 10%로 제한하고 있고, 벤처기업법은 그 발행한도를 발행주식 총수의 50%까지로 제한하고 있습니다.

그런데 미국 VC투자계약에서와 같이 post-money를 기준으로 옵션 풀을 설정하고 그대로 스톡옵션이 부여될 경우, 우리 상법과 벤처기업법이 예정하고 있는 스톡옵션 발행 한도를 초과하게 되는 문제가 발생할 수 있습니다. 아예 옵션 풀이 30%고 법과 정관에서 정한 발행한도가 10%인 경우에는 그 문제가 분명해 보이지만, 옵션 풀이 10%고 법과 정관에서 정한 발행한도가 10%인 경우에도 미묘하게 차이가 나므로 주의가 필요합니다.

즉, 미국 VC투자계약에서는 (위에서 살펴보았듯) post-money의 X%로 옵션 풀을 설정하는데, 이는 (투자에 의해 발행될 총 주식 수+옵션 풀) 전체 범위에서 옵션 풀이 X%를 차지하게 계산하는 방식입니다.

반면, 우리 상법과 벤처기업법은 (투자에 의해 발행될 총 주식수)에 대하여 X%를 곱한 값을 스톡옵션 발행한도로 보고 있기 때문입니다. 미묘한 차이가 있습니다. 예를 들어, 투자 후 발행주식 총수가 100주인 회사가 정관으로 상법상 기준인 10%로 스톡옵션 발행한도를 제한을 하고 있고, 또 회사와 투자자가 옵션 풀을 10%로 정하고 있다고 해보겠습니다.

미국 VC투자계약에서와 같이 post-money를 기준으로 10%의 옵션 풀을 설정할 경우 옵션 풀의 범위는 11주[=(100주+10주)*10%]인 반면, 우리 상법과 벤처기업법에 따른 스톡옵션 발행한도는 발행주식총수의 10%로 10주(=100주*10%)입니다.

즉, 미국 VC투자계약에서와 같은 방식으로 옵션 풀을 설정하면 처음부터 우리 법에 따른 스톡옵션발행한도를 초과할 가능성을 내포하는 경우가 생기는 것이지요. 사실 이러한 계약을 체결하는 것 자체만으로 위법하다고 보기는 어려워 보입니다.

다만, 추후에 옵션 풀을 모두 사용하는 시점에 일부 주식은 우리 법에 따른 스톡옵션발행한도를 초과해버릴 수 있다는 점을 염두에 두고, 옵션 풀과는 별개로 항상 법과 정관에 따라 발행주식총수의 X%를 넘는 범위의 스톡옵션을 부여하지 않도록 유의해야 겠습니다.

Pre-money 옵션 풀과 Post-money 옵션 풀

개인적으로 옵션 풀을 이해하기 가장 어려웠던 부분은 옵션 풀을 pre-money에 포함시키느냐(pre-money 옵션 풀), post-money에 포함시키느냐(post-money 옵션 풀)의 문제였습니다. 제 이해를 바탕으로 쉬운 표현으로 바꾸자면, 옵션 풀을 pre-money에서 뽑아내느냐, post-money에서 뽑아내느냐의 차이라고 할 수 있습니다.

먼저, 옵션 풀을 pre-money의 범위에 포함시키면, 옵션 풀은 이번 라운드 투자가 집행되기 전에 이미 만들어진 것으로 보고, 투자전에 주식을 보유하고 있던 창업가 등 기존 주주의 지분에서만 지분을 희석시켜 옵션 풀을 구성합니다(뽑아냅니다).

이와 반대로 옵션 풀을 post-money의 범위에 포함시키면 옵션 풀은 이번 라운드 투자가 집행된 직후에 창업가 등 기존 주주 뿐 아니라 이번 투자 라운드에 투자하는 투자자의 지분도 함께 희석시켜 옵션 풀을 구성하게(뽑아내게) 됩니다.

예시

예를 들어서 창업자가 현재 발행주식 총수 10,000주를 모두 가지고 있는 회사에, 투자자가 pre-money valuation 80억원을 기준으로 20억 원을 투자한다고 해보겠습니다.

투자자와 창업자는 post-money 기준 10%를 옵션 풀로 두기로 했습니다.

일단 위 사실로부터 알 수 있는 정보는, Post-money valuation은 100억이고, 옵션 풀의 범위(size)는 10억원 규모라는 점입니다. 여기서 옵션 풀을 pre-money에 포함시키는 경우와 post-money에 포함시키는 경우를 나누어 살펴보겠습니다. 옵션 풀을 pre-money에 포함시키는 경우, 옵션 풀은 이번 라운드 투자가 집행되기 전에이미 만들어진 것으로 봅니다.

즉, pre-money valuation인 80억 원에 옵션 풀 10억원이 포함되어 있는 것으로 보는 겁니다.

이에 따라 창업자가 보유한 주식의 실질적인 pre-money valuation은 80억 원이 아니라 옵션 풀 10억원을 제외한 70억 원입니다(참고로 이를 영어로 Effective valuation이라고 합니다).

이렇게 될 경우, 투자자의 20억원은 희석되지 않고 그대로 지분으로 인정되며 투자자는 20억 원에 해당하는 주식(옵션풀 포함 전체 주식의 20%)을 모두 부여 받게 됩니다.

구체적인 계산을 해보자면, 창업자가 보유한 주식의 수가 10,000주이고 창업자 주식의 실질가치는 70억 원입니다. 이에 따라 주당 가치는 700,000원으로 결정되고(70억 원/10,000주), 옵션 풀에 해당하는 주식수는 약 1428주(10억 원/700,000원)로 결정되며, 투자자의 20억원은 희석되지 않고 그대로 지분으로 인정되어 약 2,857주(20억원/700,000원)를 발행 받습니다.

반대로 옵션 풀을 post-money에 포함시키는 경우, 옵션 풀은 이번 라운드 투자가 집행된 직후에 만들어진 것으로 봅니다.

즉, 창업자의 주식 가치만 희석되는 것이 아니라, 창업자의 실질 주식 가치와 투자자의 실질 주식 가치 에서 각각 옵션 풀이 희석된 것으로 봅니다. 즉, 회사의 post-money valuation인 100억 원에는 10억 원의 옵션 풀이 포함되어 있되, 이 옵션 풀은 창업자와 투자자가 투자한 금액에서 각자의 주식 비율대로 뽑아낸 것으로 보는 겁니다.

창업자의 희석 전 주식가치(pre-money valuation)와 투자자의 희석 전 주식가치(투자금)는 각각 80억원과 20억원이고 그 비율은 8:2인데요, 옵션 풀 10억 원 또한 창업자와 투자자의 희석 전 주식가치에서 동일한 비율로 각각 8억원, 2억원씩 희석하게 되는 것입니다.

그 결과 창업자의 희석 전 주식 가치 80억 원 중 72억 원이 실질가치로 인정되며, 투자자의 희석전 주식 가치 20억 원 중 18억 원이 실질가치로 인정됩니다. 이를 기준으로 한 주당가치는 720,000원(72억 원/10000주)이고, 옵션 풀에 해당하는 주식수는 약 1388주(10억 원/700,000원)이며, 투자자는 2500주(18억 원/720,000원)를 발행 받습니다.

이와 같이 옵션 풀이 pre-money에 포함될 경우 이번 라운드에서 투자자가 투자한 투자금은 고스란히 투자자의 지분으로 인정됩니다. 반면, 옵션 풀이 post-money에 포함될 경우 투자자가 투자한 투자금 또한 희석되게 되어 더 적은 수의 주식을 부여 받게 됩니다. 당연히 투자자는 옵션 풀이 pre-money에 포함되는 방향을 원하겠지요.

예시 조항

그 결과 옵션 풀이 pre-money에 포함되는 방식으로 계약이 체결되는 경우가 많습니다. 위 예시를 반영한 일반적인 투자계약서상 조항의 예시는 다음과 같습니다.

제가 위와 같은 논의가 기교적이라고 느끼는 이유는, 계산 방식이 직관적이지 않기 때문입니다. 즉, 옵션 풀은 이미 주주들의 주식 수가 모두 결정되어 있는 상태에서 10%면 10%, 15%면 15%를 곱해서 옵션 풀을 만들고 그 결과 post-money valuation이 결정되는 것이 직관적인데, post-money valuation이라는 ‘결과’를 먼저 고정시켜 놓고 역으로 주주에게 부여할 주식을 계산하는 방식이 끼워 맞추기 식이라고 느껴집니다.

pre-money 옵션 풀은 직관적인 면이 있는데 post-money 옵션 풀은 너무 기교적이라는 생각입니다(미국 투자계약에서도 post-money 옵션 풀은 많지 않은 것으로 알고 있습니다).

기업의 실제 ‘가치’라는 것이 어느 정도 상상속에서만 존재하는 초기 기업 투자의 특성상 어쩔 수 없는 부분이고 또 초기 기업 투자 만의 묘미라는 생각이 들면서도, 어차피 상상속에서만 존재하는 밸류에이션이면 굳이 옵션 풀이라는 기교를 통해 벨류에이션을 조정할 필요가 있나 싶은 생각이 같이 듭니다.

특히 우리나라처럼 총 발행주식의 일정 %로 스톡옵션 발행한도를 제한하고 있는 법 제도 하에서는 굳이 혼란을 가중하는 옵션 풀이라는 개념을 도입할 필요가 없다는 의견입니다.

미국의 경우 옵션 풀이 결정되면 정관에 기재되는 등 주식 중에 일부를 떼어놓는 것과 같은 객관적인 효과를 줄 수 있지만, 우리나라는 스톡옵션 발행한도 외에 옵션 풀을 객관적으로 설정할 수 있는 회사법상 방법이 마땅하지 않기 때문입니다. 물론 해외 투자자들에게 우리 법제도를 설명하고 설득하는 과정이 필요할 겁니다.